从19世纪铁路到21世纪人工智能，每一次重大技术革新都引发资本支出热潮，但最终往往以泡沫破灭收场。BCA Research的报告复盘了四次典型资本支出热潮，揭示了从繁荣走向崩塌的核心逻辑，并对当前AI热潮发出预警。

历史镜鉴：四次资本狂欢的崩塌轨迹

19世纪英美铁路热潮

1830年利物浦 - 曼彻斯特铁路的成功点燃英国投资狂潮，1843 - 1845年间铁路股票价格近乎翻倍，1847年铁路建设支出占英国GDP的比例飙升至7%。然而，流动性收紧引发1847年10月金融危机，铁路指数较峰值暴跌65%。美国铁路热潮在1873年恐慌中达到高潮，纽约证券交易所被迫关闭十天，1873 - 1875年间企业债券违约损失达面值的36%。1887年美国铁路铺设里程达到峰值后，产能过剩导致运输价格崩溃，到1894年约20%的美国铁路里程陷入破产管理。

20世纪20年代电气化热潮

家庭通电比例从1907年的8%攀升至1930年的68%，但主要集中在城市。华尔街深度参与，公用事业公司股票和债券被宣传为“寡妇孤儿都可投资”的安全资产，到1929年控股公司控制了美国80%以上的发电量。1929年股市崩盘后，最大公用事业集团Insull于1932年破产，导致60万小投资者的毕生积蓄化为乌有。美国电力公用事业建设支出在1930年达到峰值后，1933年暴跌。

90年代末互联网热潮

1995 - 2004年间，美国非农企业生产率年化增长率较高，但科技相关资本支出占GDP的比例从1992年的2.9%飙升至2000年的4.5%，过度投资给企业资产负债表带来巨大压力。电信行业自由现金流在1997年末达到峰值后连续下滑，2000年大幅暴跌。纳斯达克综合指数在1995 - 2000年间上涨6倍后，随后两年半内暴跌78%。

多次石油热潮

1930年得克萨斯州东部发现巨大石油储量后，大萧条加剧导致油价暴跌。1985年沙特阿拉伯放弃产量限制，油价一度跌至每桶10美元。2008 - 2015年间，美国页岩油热潮推动原油产量增加，2014年欧佩克拒绝减产，油价从每桶115美元跌至57美元。

五大共性规律：从繁荣到崩塌的必经之路

规律一：投资者忽视技术采用的S型曲线

技术采用遵循“早期尝鲜者接受—大规模普及—滞后群体跟进”的S型曲线，股票价格通常在第一阶段上涨，在第二阶段中期即采用率增速由正转负时达到峰值。当前AI领域多数企业有意增加AI使用，但实际采用率已显现停滞迹象，部分指标甚至下滑，这是技术采用进入第二阶段后期的典型信号。

规律二：营收预测低估价格下跌幅度

新技术初期因稀缺性具备定价权，但随着技术普及和竞争加剧，价格必然大幅下降。如互联网流量增长但单位信息传输价格下跌，太阳能电池板价格持续下降。AI行业也重蹈覆辙，2023年以来Token价格下跌超过99%，且用户对新应用的支付意愿不明确。

规律三：债务成为融资的核心依赖

热潮初期企业可通过留存收益满足资本支出需求，但随着投资规模扩大，债务逐渐成为主要融资来源。2025年10月，Meta、甲骨文等企业债务规模庞大，CoreWeave等“新云厂商”信用违约互换利率上升，债务风险凸显。

规律四：资产价格峰值先于投资下滑出现

历史上，资本支出热潮中股票等资产价格往往在实际投资支出开始下滑前就已见顶，投资者若等到“投资下滑”信号再行动，往往已错失最佳时机。

规律五：资本支出崩盘与经济衰退相互加剧

技术泡沫破裂分两个阶段，第一阶段是技术炒作退潮、产能过剩显现，第二阶段是资本支出崩盘拖累整体经济，导致企业盈利恶化，形成恶性循环。2001年美国经济衰退源于互联网泡沫破裂后的资本支出崩溃，目前不确定是否有新泡沫抵消AI热潮崩盘的影响。

AI热潮的风险信号：6至12个月内的转折点

基于历史规律对照分析，BCA Research认为AI热潮正遵循历史泡沫路径，预计将在未来6至12个月内结束。当前AI领域已显现多重风险信号，包括技术采用跟不上资本预期、价格趋势不明朗、债务风险暴露等。

报告建议关注四大前瞻性指标：分析师对未来资本支出的预期修正、GPU租赁成本、超大规模企业的自由现金流状况以及“元宇宙时刻”的出现。对于投资者，建议采取“适度防御”策略，短期内对股票保持中性配置，中期适度低配股票，密切跟踪前瞻性指标，关注防御性板块和优质债券，对冲AI相关资产可能出现的大幅波动。

历史经验表明，资本支出热潮往往伴随着泡沫风险，当前AI热潮已出现诸多与历史相似的特征和风险信号。投资者需保持警惕，密切关注市场动态，以应对可能出现的泡沫破灭。